「双汇 股票」赵薇开源证券:美元看跌的“陷阱”

股票资讯  2021-04-09 12:31:51

报告要点

近日,“美联储大放水,必然导致美元走势走弱”,“美元已进入8-10年的下行周期”。我们从三个角度全面论证和建议看跌美元的逻辑“陷阱”,供市场参考。

美联储“大放水”一定会导致美元走势走弱?历史经验不支持这种逻辑

从历史经验来看,美联储“大放水”与美元指数走弱并无明显关联。自5月以来,美元指数持续下跌,12月中旬跌破90。一些市场观点将美元疲软归因于美联储(Federal Reserve)的大量放水。但从历史经验来看,这个逻辑并不成立。以2008-2014年为例,美联储的资产扩张了4倍,远超其他央行,同期美元指数上涨11.7%。

3月以来,美元指数走势与美联储“放水”节奏没有明显关系。从3月到5月,美联储迅速向市场注入了3万亿美元的流动性,但与此同时,美元指数从97升至100以上。相反,自6月份以来,美联储的扩张步伐明显放缓,欧洲和日本央行的扩张速度开始加快,远超美联储的步伐。结果,美元指数从高位回落,而欧元和日元汇率双双大幅上涨。

美元是否进入8-10年的下行周期?无论从短期还是长期来看,这个判断都为时过早

短期内,美欧经济偏离程度对美元指数走势影响最大;美元指数自5月以来的走弱,与美国整体疫情控制比欧洲差有关,继续拖累经济预期。从5月份开始,美国疫情整体防控不力,出现了两轮大反弹疫情;在欧洲,疫情仅在9月份后反弹两次,疫情的严重程度弱于美国。疫情防控不力继续拖累美国经济复苏预期。5月以来,美元指数与新增死亡病例在美德上的差异趋势基本上完全相反。

从长期来看,美元的周期周期与全球产业变化密切相关;在反全球化趋势下,断定美元走势走弱还为时过早。自1970年以来,美元经历了三个主要周期。美元周期的背后是制造业从美国逐渐转移到日本、欧洲、亚洲四小龙和中国;在美元走强阶段,制造业转移陷入瓶颈。自2008年以来,美元持续走强是因为美国拥抱反全球化,拖累了全球制造业转移。随着反全球化趋势越来越流行,断定全球制造业转移正在加速还为时过早。

影响美元中短期走势的核心因素是什么?疫情控制和宏观形势

疫情的发展对经济预期的影响更大;有了更多的疫苗支持,有望更早控制疫情,美国经济有望加速修复。自12月以来,辉瑞、马德纳等制造商的疫苗相继进入市场。美国预定的疫苗最多,并获得了辉瑞、马德纳等优先供应承诺;尽管欧洲订购了更多的疫苗,但订单主要分布在R&D进展相对落后的制造商中。疫苗供应充足,率先开始接种,美国有望比欧洲更早控制疫情,支撑经济预期更快复苏。

从美国经济和政策的演绎路径来看,并不支持美元指数持续走弱。一方面,美国库存周期重启,经济复苏开始加速;前所未有的财政刺激也显著缓解了对私人部门资产负债表的影响,使经济对复苏更具弹性。另一方面,随着经济复苏的加快,美国的刺激政策可能会更快退出;因为还有大量未使用的财政刺激资金,所以政策退出对美国经济的影响非常有限。最新数据显示,自9月份以来,美国和欧洲的主要经济指标之间的差异已经停止下降并出现反弹,10Y美国国债和德国国债的收益率差异开始加速扩大。

风险警告:疫苗没有预期的那么有效。

报告正文

周度专题:美元承压“陷阱”

事件:12月17日,美元指数跌破90。

问:美联储“大放水”是否一定会导致美元走势走弱?

从历史经验来看,美联储“大放水”与美元指数走弱并无明显关联。美元指数从5月下旬以来的高位回落,12月17日进一步跌破90,创下2018年4月以来的新低。美元指数的持续下跌引起了市场的广泛讨论。根据一些市场观点,“美元指数的走弱主要是由于美联储的“大放水”。但从历史经验来看,这个逻辑并不成立。以2008年至2014年为例,美联储实施了三轮QE和一轮OT,资产规模扩大了4倍(从9000多亿美元扩大到4.5万亿美元),远超其他主流央行;同期,美元指数从77升至86,涨幅11.7%。

3月以来,美元指数走势与美联储“放水”节奏没有明显关系。从3月到5月,美联储迅速向市场注入超过3万亿美元的流动性,以支持经济和维护市场,但与此同时,美元指数从97升至100以上。6月以来,美联储扩张步伐明显放缓,资产规模维持在7.2万亿美元左右;欧洲和日本央行扩张开始加快,资产规模分别从6.9万亿美元扩大到8.1万亿美元和6.7万亿美元。结果显示,美元指数已从高位回落,而欧元兑美元汇率从1.14大幅上升10%,至1.225,美元兑日元汇率从107.65持续下跌3.7%,至103.65。

第二个问题:美元指数进入8-10年的下行周期?

短期内,美欧经济偏离程度对美元指数走势影响最大;美元指数自5月以来的走弱,与美国整体疫情控制比欧洲差有关,继续拖累经济预期。自5月底以来,美元的疲软和欧元的走强,都与疫情在美国和欧洲的不同演绎路径有关。由于疫情防控不力,6月至7月和9月以来,美国已有两轮大反弹疫情。但第二次疫情仅发生在9月份之后的欧洲,疫情严重程度弱于美国。疫情防控不力,使得市场修复美国经济的预期弱于欧洲。数据显示,自6月以来,美元指数与新增死亡病例数之差的趋势基本上是完全相反的。

①德国经济占欧元区经济最大、最具代表性;与此同时,德国的疫情基本与欧元区同向。

从长期来看,美元指数的周期与全球产业变化密切相关。从大的历史角度来看,美元指数反映了美国和非美国之间经济表现的相对实力。自1970年以来,美元指数经历了三个主要周期。从大的历史角度来看,美元指数的周期与全球产业变化密切相关。其中,美元指数三大周期中的走弱阶段对应的是制造业从美国向日本和欧洲、日本和欧洲向亚洲“四小龙”、亚洲“四小龙”向中国的加速转移。相反,美元指数三大周期的强势阶段对应的是制造业转移的瓶颈②。

②关于美元指数与全球产业变化关系的详细分析,请参考我们2019年全球宏观展望报告《不可避免的周期循环》。

在反全球化趋势下,断定美元指数会走弱趋势还为时过早。对比美元指数三大周期的加强阶段,不难发现最新一轮趋势加强(2008年至今)已经持续了12年,远远领先于6.4年和9.6年两轮。这背后,与反全球化思潮的兴起密切相关。具体来说,作为过去60年来全球化最大的“推动者”,美国从2008年开始拥抱反全球化,频繁实施各种贸易保护政策,积极引导产业资本回国。受此影响,全球产业转移继续陷入瓶颈。随着美国贫富差距不断扩大,社会分化加剧,公众对反全球化的支持力度不断加大,断定全球产业转移将开始加速,带动美元走势走弱,显然为时尚早。

三个问题:美元中短期走势的核心影响因素是什么?

疫情的发展对经济预期的影响更大;有了更多的疫苗支持,有望更早控制疫情,美国经济有望加速修复。自12月以来,辉瑞、马德纳等疫苗制造商的疫苗相继进入市场。从各大疫苗厂商的产能和订单分布来看,美国是预定疫苗量最大的,并获得了辉瑞、马德纳等厂商的优先供应承诺。在欧洲,虽然订购了更多的疫苗,但订单主要分布在阿斯利康、强生和其他R&D进展相对落后的制造商。随着疫苗接种的首次启动,美国可能在2021年第一季度左右完成高风险群体的疫苗接种覆盖,并在第二季度接近普遍免疫的目标。与美国相比,欧洲可能相对较晚完成高危人群的疫苗接种。

在更大的财政刺激的支持下,美国经济复苏的灵活性远远超过欧洲。疫情爆发后,美国实施了四轮财政刺激,总刺激规模接近2.6万亿美元。从2019年财政刺激占财政支出的比重来看,美国超过了德国、意大利、法国等欧洲国家。同时,由于财政刺激政策包括直接向居民提供大额现金支票和失业救济金,美国居民的收入水平在疫情后“不降反升”,远好于德国、意大利、法国等欧洲国家居民的收入表现。更大的财政刺激支持和更好的资产负债表状况使得美国经济的复苏灵活性远远超过欧洲。

根据最新的经济数据,美国的库存周期已经重启,经济复苏开始加速。前期由于生产和需求的错位,美国批发、零售、制造业的库存迅速下降,将整体库存拖累到历史上极低的水平。自9月份以来,随着各主要经济州疫情得到相对较好的控制,以及恢复生产的不断推进,美国库存增速停止下降并出现反弹,库存领先指标制造业PMI新订单指数大幅上升。随着库存周期的重启,美国经济开始加速复苏,工业生产持续改善。

随着经济复苏的加快,美国的刺激政策可能会更快退出;由于还有大量未使用的财政刺激资金,政策退出对美国经济的影响非常有限。回顾历史,美国经济走出衰退后,财政刺激政策往往率先退出;与此同时,当就业恢复或接近衰退前水平时,美联储的宽松货币政策普遍开始消退(2008年之前没有降息,2008年之后QE退出)。抱着更早控制疫情,加快经济复苏,更有弹性的希望,美国可能比欧洲更早退出宽松的货币政策。至于财政刺激政策,虽然已经接近退出,但政策退出对经济的影响非常有限,因为美国政府仍有大量未使用的刺激资金。

综合来看,美国疫情的发展和宏观形势的演绎路径并不支持美元指数持续大幅走弱。在美国前期疫情控制不力、经济预期持续拖累的背景下,形成了美国疲软、欧洲走强的格局,导致美元指数走弱。但展望未来,在疫苗的支持下,美国疫情有望更早得到控制,更强的财政刺激会为复苏带来更大的灵活性,刺激政策可能更早退出等。,弱美强欧的格局将会改变。最新数据显示,美国和欧洲主要经济指标的差异已经停止下降并出现反弹,10Y美国债和德国债收益率的差异已经开始加速扩大。

经过研究,我们发现:

1)与选前民调预测的“惨败”不同,特朗普在本次选举中赢得7400多万张选票,位居历史第二。从不同选民的投票结果来看,美国的中下层民众,包括中低收入群体和非裔、拉美裔、亚裔等少数民族,对特朗普的支持率均创历史新高。

2)凭借特朗普强大的选民基础,共和党在过去的四年里逐渐与特朗普高度绑定。虽然不如国会选举前的特朗普乐观,但结果共和党在众议院的席位增加了14席,超出预期;在参议院,共和党领先获得50个席位,远远好于民主党。

3)“特朗普主义”代表了反传统当权派的思想,包括反全球化,反非法移民,支持通过极端的贸易保护措施直接压制其他国家。特朗普和共和党远远超出预期的表现背后,“特朗普主义”赢得了7000多万人的支持,反映了美国社会的巨大分裂。

4)美国社会分裂,越来越多的人信奉通快主义,这与中国贫富差距的两极分化密切相关。自1980年以来,美国的贫富差距越来越大,基尼系数从40%大幅上升到49%。贫富差距的两极分化固化了美国的社会阶层,大大降低了代际流动性。

5)产业发展不平衡,过度自由化,金融环境不断宽松,导致美国贫富差距不断扩大。一方面,美国制造业发展停滞后,越来越多的中下层民众被迫从事收入水平较低的低端服务业。与此同时,新自由主义思潮下的频繁减税,金融环境的不断宽松,金融资产价格的大幅上涨,使得富人更加富裕,贫富差距进一步加剧。

6)从公布的执政方案来看,拜登支持向富人增税,全面加强金融监管,主张增加医疗和教育支出,提高最低工资,增加绿色基础设施投资。拜登的政策建议如果得以实施,将通过多种渠道有效缓解美国的贫富差距。

7)拜登提出的增税、加强金融监管、增加医疗和教育支出等建议,需要国会批准后才能付诸实施。但从新一届国会的情况来看,由于共和党在参议院选举中领先,国会继续分裂的可能性很大。与此同时,与特朗普关系密切的共和党转向支持减税、放松金融监管、削减医疗和教育支出。

8)由于贫富差距难以缓解,美国的社会分化将继续加剧,“特朗普主义”将继续盛行。对于拜登和民主党来说,为了获得更多的政治利益,他们必须尽最大努力争取到长期高投票率、变得更加保守的中下层民众。在很难提出增税、加强金融监管等内部政策的背景下,拜登可能会在外交事务上大做文章,在外交和贸易领域采取强硬立场,打击其他国家“不符合”美国利益的行为。

关注:本周申请失业救济的人数和11月美国耐用品订单


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