「广东万和集团」中信明明:货币政策将如何应对通胀?

股票资讯  2021-05-01 00:53:39

核心观点

随着通货膨胀的逐渐加剧,政策层面更加关注通货膨胀。最近政策层面明确提到对物价水平和通胀预期的关注,然后在政策层面做了一些微调。中长期来看,利率有下降的趋势,但短期来看,仍然需要注意通货膨胀和资金波动可能带来的风险。

PPI同比大幅超出预期,后续有望继续上涨。3月份PPI同比快速回升,说明主要工业品价格仍在需求修复过程中快速上涨。从结构上看,行业中下游的工业品已经成为PPI逐月上涨的主要动力,说明产业链中价格上涨的传导已经出现。第二季度,生产者价格指数增长率预计将逐渐下降,但生产者价格指数在基数效用上进一步赶上顶部后,将保持较高水平。

历史上央行是如何应对通货膨胀的:21世纪以来,中国经历了五次典型的通货膨胀周期,央行的关注度和货币政策操作也有所不同。这一轮通胀在驱动因素上可能更接近2006-2008年或2009-2011年的进口通胀压力,但在价格上涨上,这一轮通胀类似于2015-2018年供给侧改革下上游工业品的价格上涨。从货币政策的角度来看,2006 ~2008年或2009 ~2011年的两轮通货膨胀是当时货币政策的主要焦点,都造成了货币政策的明显紧缩,多次上调存款准备金率和存贷款基准利率。

在政策层面,多关注通货膨胀,如果通货膨胀继续上升或者引发政策微调。在第一季度之前,政策层面对通胀的担忧较少,重点是监控。最近,政策层面发布了对通胀的初步担忧。目前这一轮输入性通胀仍然是结构性的,继续向下游传导的压力有限,因此货币政策可能在公开市场操作层面进行。央行习惯上以银行间流动性边际收紧作为应对通胀压力的主要方式,后续的资金利率水平也可能在地方发债、纳税、到期同业存单压力增大的影响下得到“修正”。

债券市场策略:近期债券市场火热的气氛和对负利率的被动回应,都是建立在稳定的资本利率基础上的。如果资本利率中心上升,波动率增加,债券市场可能会经历波折。虽然我们认为利率在中长期有下降的趋势,但我们仍然需要注意短期内通货膨胀和资金波动带来的风险。

主体

第一季度的经济数据和财务数据已经发布。总体而言,除了第一季度GDP同比增速和3月份新增社会融资规模外,PMI、进出口、通胀、投资、消费、新增信贷等详细数据显示,经济活动蓬勃发展,信贷衍生强劲。但债券市场在资金相对稳定的环境下依然保持了较高的热情,10年期国债到期收益率上周下降了4.9个基点。市场对基本面的负面反应继续钝化的原因是,目前的负面预期完全一致。3月份PPI大幅超出预期,但市场反应平淡,这也是由于市场预期第二季度通胀将面临上行压力。此前,市场并不担心通胀上升,因为它认为政策不会对简单的PPI同比上升做出回应。然而,最近商品价格和通货膨胀的上涨引起了政策层面的关注。在随后的通胀上升过程中,我们应该对政策反应保持警惕。

PPI同比超出预期,预计后续还会继续上涨

3月份PPI大大超出预期。3月份PPI同比(4.4%,+2.7厘)为三年来最大超预期,也接近2018年初PPI同比高点,也意味着PPI高速增长,大大超出预期。具体到行业层面,涨幅最明显的是石油石化、化工化纤、黑色金属开采与冶炼、有色金属开采与冶炼、金属制品相关产品,而煤炭开采、医药制造、非金属制品、燃气生产与供应是唯一出现环比下跌的行业。3月份PPI同比快速回升,说明主要工业品价格仍在需求修复过程中快速上涨。

中下游工业品接力上游产品涨价。行业上中下游价格涨跌。我们以相应行业的工业企业营业收入为权重,计算出能够代表行业上、中、下游PPI的综合指标。从3月份上、中、下游PPI指数走势来看,2月份上游行业工业品价格涨幅继续呈下降趋势,而中下游工业品价格涨幅有所上升。总的来说,行业中下游的工业品已经成为PPI逐月上涨的主要动力,说明产业链中的价格上涨传导已经出现。

PPI未来将保持高位:较上月放缓,较上年上升。4月份工业产品价格继续上涨,尤其是动力煤、螺纹钢和原油,铜价和铝价也略有上涨。虽然工业品价格上涨最快的时代已经过去,但海外需求的持续复苏和国内部分工业品供应的收缩,仍然导致工业品价格上涨的动力。第二季度,生产者价格指数增长率预计将逐渐下降,但生产者价格指数在基数效用上进一步赶上顶部后,将保持较高水平。我们预计4月和5月的生产者价格指数增长率将超过6%。

历史上央行是如何应对通胀的

21世纪以来,中国经历了五个典型的通货膨胀周期,其中CPI波动明显减小,而PPI波动仍然比较大,CPI和PPI明显分化。在这五轮通胀周期中,驱动因素不同,央行的关注度和货币政策操作也不同。

第一轮(2003 ~ 2004):2003年亚洲金融危机和互联网泡沫破裂后,困扰我国的通缩压力有所缓解,但经济周期性过热带来的通胀风险开始暴露。央行2003年第三季度货币政策执行报告开始关注价格风险;2003年第四季度货币政策执行报告明确指出,通胀压力不断加大,高度重视防范通胀和金融风险。直到2005年初,PPI和CPI均开始回落,但2004年第4季度货币政策执行报告仍认为通胀压力没有得到根本缓解。

央行关注通胀压力,货币政策取向趋紧,控制货币信贷总量。《2003年第三季度货币政策执行报告》提出“适度控制货币信贷增长,既能防止通货膨胀,又能防止通货紧缩”。在2004年的Q1,中央银行提出货币政策应该“适度从紧”。从具体操作来看,央行于2003年1月将逆回购操作利率上调7天,2003年9月和2004年4月分别将存款准备金率上调1个百分点和0.5个百分点,2004年10月上调基准贷款利率。

第二轮(2006 ~2008):从需求拉动来看,投资需求增长迅速,消费需求保持平稳增长,带动上游原材料、燃料、电力采购价格上涨。从成本推动的角度来看,国际上原油、铁矿石价格上涨,全球商品、粮食、资产价格普遍上涨;在国内,资源价格改革在短期内增加了通胀压力。

2006年至2007年,央行货币政策执行报告不断提示通胀风险,货币政策多次快速操作。2006年,央行采取综合措施,大力恢复银行体系流动性。除增加公开市场操作外,三次上调金融机构存款准备金率1.5个百分点;两次提高金融机构存贷款基准利率,引导投资和货币信贷合理增长;为了加强外汇信贷管理,从2006年9月15日起,将外汇存款准备金率提高1个百分点。2007年,央行10次上调金融机构人民币存款准备金率,共上调5.5个百分点;金融机构人民币存贷款基准利率上调6次。现阶段7天逆回购操作利率不变。

第三轮(2009-2011):2008年金融危机后,全球经济进入复苏期,主要经济体货币状况宽松,加剧了商品价格上涨。CRB指数上涨超过27%,进口通胀压力很大。从2009年到2011年,劳动力成本和资源产品价格呈上升趋势。2010年1月,央行在次贷危机后首次上调存款准备金率,2010年第一季度货币政策报告也提出“合理引导货币条件从抗危机状态逐步回归正常水平”。但实际上,央行的货币政策执行报告直到2010年第三季度仍保持“适度宽松”,金融机构人民币存贷款基准利率在2010年10月首次上调。

第四轮(2015-2018):2015年底,中央政府提出供给侧结构性改革,“三比一、一减一补”的政策思路对经济结构进行了深度调整。虽然在结构调整和转型过程中,经济运行仍面临一定的下行压力,但央行在《Q2 2016年第二季度货币政策执行报告》中指出,“目前国内价格绝对水平不低,通胀预期仍不稳定,工业品价格快速上涨”,坚定实施稳健中性的货币政策。但由于油价走低、内需疲软等因素,主要发达经济体经济复苏乏力,整体债务水平高,面临通胀下行压力。现阶段,央行的货币政策工具转向公开市场操作,不提高存款准备金率或贷款基准利率,只提高7天逆回购操作利率30个基点,降低公开市场推出规模。

第五轮(2019 -2020):本轮通胀主要受食品价格上涨驱动,结构性特征明显。2019年第一季度央行货币政策执行报告提出,稳健的货币政策应该是紧缩和适度的,反周期调整应该及时和适当地实施;央行2020年第一季度货币政策执行报告将“紧缩适度”调整为“灵活适度”,将支持实体经济复苏发展放在更加突出的位置。总体而言,猪瘟疫情引发的供应冲击仍需要一段时间才能平息。消费价格短期内仍面临上行压力,但长期内不存在持续通胀或通缩的基础。通货膨胀不是现阶段货币政策的主要目标。央行保持宽松的货币政策,多次下调RRR,降低7天逆回购操作利率,增加公开市场流动性。

在政策层面更加关注通货膨胀

在第一季度之前,政策层面对通胀的担忧较少,监测是主要担忧。去年第四季度,央行2020年第三季度货币政策执行报告开始关注短期价格走势,但直到2021年初,政策层面对全年通胀走势有一定预期,但对通胀并无担忧。2020年第四季度货币政策执行报告更加关注通货膨胀,“加强监测分析和预期管理,保持物价水平基本稳定”;2021年3月,章小蕙还指出“通货膨胀目前不是大问题”。由于一季度CPI同比仍接近0,PPI同比仍处于较低水平,政策层面和市场对通胀的担忧有限。

最近,政策层面发布了对通胀的初步担忧。4月8日,国务院金融稳定发展委员会(以下简称“金融委”)第50次会议明确提出“要保持物价基本稳定,尤其要关注商品价格走势”。这是最近的政策中第一次明确提到对价格水平和通货膨胀状况的关切。4月13日,央行货币政策委员会委员、中国国际经济交流中心副主席王一鸣表示,“货币政策应保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模与名义GDP增速基本匹配,以避免信贷紧缩和通胀预期增强”,这也可能表明政策层面对后续通胀的考虑。

政策层面更加关注通胀,后续通胀持续上升或引发政策微调。这一轮通胀在驱动因素上可能更接近2006-2008年或2009-2011年的进口通胀压力,但在价格上涨上,这一轮通胀类似于2015-2018年供给侧改革下上游工业品的价格上涨。从货币政策的角度来看,2006 ~2008年或2009 ~2011年的两轮通货膨胀是当时货币政策的主要焦点,都造成了货币政策的明显紧缩,多次上调存款准备金率和存贷款基准利率。2015年至2018年的通胀不是货币政策的主要焦点,而是供给侧改革的结果之一。因此,现阶段央行的货币政策主要是通过公开市场操作进行调整,而没有提高准备金率或基准贷款利率。目前这轮输入性通胀还是结构性的,继续向下游传导的压力有限。而且通货膨胀不是目前货币政策的主要目标,货币政策操作的调整预期较小,可能在公开市场操作层面进行。

信贷结构调整与资本利率导向。在之前的通胀控制阶段,信贷供应总量从来没有缺失过。目前社会福利和信贷增速处于下行阶段,后续信贷供给相对较弱,自然不会加剧通胀。然而,当前的结构性通胀模式可能仍需要结构性信贷。在碳峰值和碳中和的目标下,绿色金融和信贷结构引导减少碳排放可能是后续货币政策应对通胀的方式之一。此外,在公开市场操作层面,R007与历史上PPI同比走势一致,即央行通常在通胀阶段通过收紧银行间流动性来应对。而且历史上流动性的边际收紧会早于政策利率的调整,也就是说央行会先在资本市场进行调整,看后效。2016年9月,PPI开始同比转正,然后迅速反弹。从2016年10月开始,R007开始逐渐上涨,但逆回购操作利率从2017年2月开始仅在7天内上涨。最近R007 hub的向下转移与PPI的同比增速不同,我们认为可能会因为本地债券发行量等因素出现资本利率的“修正”。

债券市场策略

随着通货膨胀的逐渐加剧,政策层面更加关注通货膨胀。最近政策层面明确提到对物价水平和通胀预期的关注,然后在政策层面做了一些微调。除了结构性信贷政策外,R007与历史上PPI同比走势一致,即央行通常以银行间流动性边际收紧作为应对通胀压力的主要方式,资本利率水平也可能在地方发债、纳税、银行间存单到期压力增大等因素的影响下得到“修正”。最近债券市场的火热气氛和对负利率的消极反应是建立在稳定的资本利率基础上的。如果资本利率中心上升,波动率增加,债券市场可能会出现波折。虽然我们认为利率在中长期有下降的趋势,但我们仍然需要注意短期内通货膨胀和资金波动带来的风险。

市场评论

利率债务

资本市场评论

2021年4月15日,银行间和存款间质押式回购加权利率普遍下调,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别下调0.82个基点、-0.18个基点、-0.64个基点、-9.66个基点和9.83个基点至1.81%、2.03%、2.06%和2.15%。国债到期收益率混合,变化为0.73个基点、-0.44个基点上证指数上涨0.81%,至3426.62点,深成指上涨0.30%,至13720.74点,创业板指数下跌0.26%,至2783.37点。

根据央行公告,为保持银行体系合理充裕的流动性,2021年4月16日,通过利率竞价的方式,进行了100亿元人民币的7天逆回购操作和1月份700亿元人民币的定期存款(一期)操作。

流动性动态监控

我们跟踪了市场流动性,观察了2017年初以来流动性的“投资与收益”。增量方面,根据逆回购规模、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金存款计算总量;减持方面,根据2020年12月M0与2016年12月相比累计增加,外汇持有量累计减少8025.2亿元,财政存款累计增加21.58亿元,我们通过居民提现、外资占用减少、税收流失等方式粗略估算了流动性,并考虑公开市场操作的到期日,计算出每日总的流动性减持量。同时,我们监控公开市场操作的到期情况。

可转换债券

可转换债券市场综述

4月16日,可转换债券市场,沪深可转换债券指数收于368.77点,每日上涨0.40%,等权可转换债券指数收于1466.06点,每日上涨1.37%,可转换债券计划指数收于1208.47点,每日上涨1.27%。平均平价98.49元,每日上涨1.24%,可转换债券平均价格121.12元,每日上涨0.32%。在348只可转换债券(除汇丰可转换债券)中,除可转换债券、冀东可转换债券、天康可转换债券、镇安可转换债券、富20可转换债券、可转换债券、恒易可转换债券、润达可转换债券、红期可转换债券、泰华可转换债券、江阴可转换债券、航信可转换债券、天浩可转换债券外,共261只股票横盘上涨,其中长启可转换债券71只(14.42%)、伊利可转换债券11.64%、日丰可转换债券7.70%涨幅居前可转债344只(除*ST汇丰外),除嘉里图、天康生物、九奇软件外,281只涨,60只跌。其中,亚太股(10.09%)、伊利特(10.01%)和常熟汽车配件(9.97%)领涨,龙力科技(跌9.98%)、海峡环保(跌8.77%)和大森林(跌4.61%)领跌。

可转换债券市场周报

上周股市表现依然大幅波动,结构分化已经严重,基本延续了近一个多月风险市场的走势特征。可转债市场更加均衡,近期很多低价标的都走出了明显的修复市场。

第二季度,随着经济金融数据的逐步发布,我们去年年底判断的通货膨胀同比增长率的峰值逐渐逼近。预计市场的结构特征会有所改变,配置思路需要转换。目前这个看似区间波动的阶段,只是从老主线切换到新战场的阶段。在过去一个多月的周度策略中,我们多次平衡可转债市场的配置结构。进一步关注顺周期方向的持仓,更重要的是,寻找其他行业的潜在预期差异。我们在与中小股相对应的目标中挖掘出更多与业绩增长率和估值相匹配的目标,个人债券的alpha是现阶段的主题。

顺周期交易结束时,我们坚持关注供应方逻辑。只有供应格局紧张的行业才值得较长时期参与,重点是有色金属、化工、农产品、黑色系列等几大方向的一些品种。其他品种,尤其是当前财报季业绩低于预期的目标,可考虑近期逐步实现。

新战场集中在以下几个方向。

我们反复不断的建议坚持疫情退出交易,五一假期快到了。从市场消息来看,目前五一火车票和酒店预订火热,有望形成短期提振。随着海外疫情的逐渐缓解,这种逻辑仍然具有非常明显的潜在积极刺激作用。

从业绩增长的角度寻找高度繁荣的行业。通胀高峰的临近将直接提高对制造成本的抑制,而制造业将继续受益于海外需求复苏的逻辑。作为“全球工厂”,出口产业链可能会继续保持高生产率利用状态。随着需求的激增和成本的降低,制造业可能会迎来新一轮的修复。

考虑到宏观流动性对市场估值的压力,实际上是在依靠利润增长对冲估值压力的时期。在这个阶段,我们更注重在合理估值的前提下(股票和可转换债券的估值都需要合理),业绩的潜在弹性。因此,挖掘中小市值风格的预期差异是目前值得关注的方向。

建议重点关注紫金可转换债券、韦尔可转换债券、精密计量可转换债券、欧派(奥佳)可转换债券、火炬可转换债券、法兰可转换债券、可转换债券、华凌可转换债券2(太阳可转换债券)、富20可转换债券、可转换债券。

建议重点关注清农可转债、南航可转债、中天可转债、双环可转债、润达可转债、王能可转债、骆驼可转债、利尔可转债、永冠可转债、桐城可转债。

危险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,股票股价波动超出预期。

股市

可转换债券市场

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(文章来源:明文)


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